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风口上的长租公寓
流血上市

风口上的长租公寓

作为人口大国，再加上地区之间在经济发展上的差异，我国在长期发展的过程中，因为外出务工、求学形成了巨大的流动人口。据统计数据显示，到 2010 年，我国流动人口总数已达到2. 21 亿。

而到 2010 年之后，由于 90 后步入社会，都市白领人群快速增加，再加上消费升级的影响，城市中漂泊奋斗的年轻人在对居住提出了更高的要求的同时，也给租房市场带来了巨大的商业机遇。

2011 年前后，第一批看到这片蓝海市场的企业开始探索长租公寓的经营模式。 2011 年 5 月，自如友家正式上线运营;次年，青客公寓，优客逸家成立;到 2014 年末，行业内数得上名字的长租公寓品牌已经接近 30 家。

到这个时候，后来长租公寓市场上的主要玩家就已经基本集结完毕;而同时，长租公寓行业也迎来密集的投融资活动：

2014 年 6 月，途家完成C轮 1 亿美元融资

2014 年 9 月，青客公寓获得达晨创投的数千万美元A轮融资;

2014 年 11 月，优客逸家获2200 万美元 B 轮融资;

2014 年底，蘑菇公寓完成 2500 万美元B轮融资;

2015 年初，寓见公寓获得顺为资本领投的A轮融资;

2015 年 5 月 11 日，蛋壳公寓完成数千万人民币A轮融资。

一直到 2017 年前后，随着资本的持续涌入，再加上当时共享单车的热度下降和隐忧初现，长租公寓正式成为那只接替共享单车而站在风口上的猪。

在当时，东方证券就有研究报告指出， 2017 年我国租赁人口预计为1. 9 亿人，因此租赁市场规模已超万亿元。而市场越是广阔，资本就越是疯狂，可以说，长租公寓在很大程度上继承了资本在共享单车领域杀红了眼的热情。

但事实上，资本在嗜血的同时也被迷住了双眼，因为在广阔的租房市场背后，长租公寓并不是一门十分赚钱的生意。

在长租公寓发展的历史中，复杂的市场环境催生了三种主流业态。

其中有以自如、蛋壳公寓为代表的分散式长租公寓，他们在各个小区住宅楼里承租房间，再通过装修改造之后出租;也有如新派公寓、魔方公寓为代表的集中式长租公寓，它们通常将一整栋楼租下来，改造成公寓出租;还有如万科泊寓、龙湖冠寓为代表的房地产自持土地建设的项目，他们由房地产公司自行拿地，自主建设，然后出租，相对来说显得更为规范。

但除了房地产自建的公寓之外，无论是分散式长租公寓还是集中式长租公寓，本质上都是运营方扮演的二房东的角色，通过“低进高出”的租金差和后续的维护服务赚钱。甚至对于分散式长租公寓来讲，由于后续维护服务的缺失，盈利空间变得更为狭窄。

早年间，一直致力于地产租赁生意的潘石屹就曾在采访中表示，“租房价格再翻番还是亏本的。”因为在潘石屹看来，房屋出租的投资回报率不超过5%、6%，回报率最高也不超过1%，如果再加上企业管理费用和营业成本，这个生意就基本是亏的。

而如果说潘屹石的判断更多的是基于其丰富的行业经验，那么 36 氪在之前的报道中根据当时数据对长租公寓的息税前利润率做的敏感性分析就更具有客观的参考价值。结果显示，长租公寓在入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0，人房比达到 11 人/百间则息税前利润率也将为0。

有人说，这样看来，长租公寓似乎仍然有很大的利润空间。但事实是，即使不提在价格敏感且竞争激烈的租房市场上，高溢价长租公寓是否有足够的竞争力，单就以每套公寓的溢价来说，企业还需要支付房屋的装修、材料、运维，租赁，品牌宣传、人工等各项费用，能不能摊平还有待两说。更难的是，企业必须保证旗下所有房屋有超过95%以上的入住率。

这个入住率有多难呢?要知道，除了小规模做精细化运营的青客公寓之外，自如公寓到 2019 年底才宣布达到95%，而同样在美股上市的蛋壳公寓到 2020 年 3 月，入住率也才75.5%。

因此，长租公寓盈利困难基本上已经成为市场的共识。但是，既然大家都知道这门生意很难赚钱，那为什么长租公寓又会在最近几年里疯狂扩张呢?

商业的吊诡之处，往往就在这里。

2019 年，在资本市场认清了长租公寓盈利艰难，且短期内亏损都无法收窄的情况下，融资陷入困境的长租公寓又给市场讲出了一个新的故事——单位经济模型盈利。

所谓的单位经济模型盈利，即在长租公寓领域，企业抛开管理、营销等所有公摊费用，仅就单个房间的盈亏平衡来看，如果单位经济模型盈利，则企业就可以通过扩大规模来摊薄固定成本以实现盈利。

对于这种逻辑，蛋壳公寓就是其中的典型代表。据蛋壳公寓的招股书显示，从 2015 年到 2019 年，在短短 4 年的时间里，蛋壳公寓的运营房间数量增长了 166 倍，而截至 2019 年 11 月 30 日，蛋壳运营的公寓数量更是达到43. 2 万间。

但事实上，这种所谓的单位经济模型盈利，本质仍然是一种市场的规模效应，而对于规模的扩张，长租公寓从站上风口的那一天起，就从来没有停止过对它的渴望。

据公开数据显示，从 2016 年 9 月到 2019 年 11 月，短短不到三年的时间里，自如管理房间从 25 万间增长到了 100 万间，增长幅度达到 4 倍。而即使并不以增长闻名，注重于精细化运营的青客公寓，其房间运营数量也从 2016 年的4. 42 万间增长到 2019 年的9. 73 万间。

而在长租公寓疯狂扩张，抢占市场的同时，租房市场的价格也开始呈现出一种水涨船高的态势。

2018 年 9 月，一位自称是北京天通苑房东的人在房地产论坛水木社区里发布了一篇标题为《资本盯上租房，要吸干年轻人的血》的帖子，并掀起了一阵关于房租涨价的全民大讨论。

在帖子中，这位自称是天通苑房东的人写到，自己拥有一套 120 平方米的三居室，出租时预期价位在 7500 元/月，而后引来自如和蛋壳公寓的争抢，两家中介公司相继抬价之后，房子最终以 10800 元托给了蛋壳公寓。

几乎在这篇帖子火爆的同时，原我爱我家副总裁胡景晖高调辞职，并公开表示“以自如、蛋壳公寓为代表的长租公寓运营商，为了扩大规模，以高于市场正常价格的20%到40%在争抢房源，完全破坏了正常房屋租赁市场”。

也正是在这样的背景下，为了加快市场扩张进度，同时降低资金成本，吸引租客入驻，长租公寓的租金贷开始出现。

所谓租金贷，实际上就是租客通过贷款租房。合同签订后，金融平台就会一次性将租客合同期内的所有租金支付给公寓方。反过来，租客则可以按月或者按季度把租金支付给金融平台进行还款。

在这个过程中，公寓方一方面提前拿到了租客合同期内的所有房租，另一方面又仍然按月给房东结款。而这中间由于时间差出现的资金沉淀，也就成了公寓可以自由支配现金。

通过这样的方式，长租公寓获得了更低成本的资金来源用于市场扩张，但同时，风险也随之而至。

一方面，长租公寓通过租金贷获得的资金实际上是长租公寓在未来需要支付给房东的租金。所以当公寓将这笔钱用作市场扩张时，公寓就必须保证新开发房源的入住率。因为只有这样，公寓方才能用新租客预付的租金来支付之前应当付给房东的房租。

所以在这种情况下，一旦市场出现波动，例如扩张不顺利，入住率不及预期、或者有突然有大量租客退房等情况出现，长租公寓就会面临资金链断裂的风险。

而另一方面，由于资金缺乏监管，还会有一些长租公寓并不会将资金用作市场扩张，反而是为了追求更高投资回报率将资金投入到股市或者其他资本市场，而这样做，也进一步增加了资金亏损的风险。

也正是在这种背景下， 2018 年 1 月，上海好租好住卷款跑路; 3 月，爱生活爱公寓资金链断裂; 5 月，长沙优租客法人自曝资金链问题，关门整顿。

同年 8 月，杭州长租公寓品牌鼎家称公司因经营不善导致资金断裂停止运营，成为第一家爆雷的长租公寓明星品牌;而仅仅两个月之后，获得软银、顺为资本加持的寓见公寓也因为资金链断裂，房东开始上门赶人。

而这一切的一切，也仅仅只是拉开了长租公寓从风光走向沉寂的序幕。

流血上市

2019 年，经历过爆雷的长租公寓市场显然冷静了许多。

一方面，新增长租公寓企业开始减少，人们不再争相涌入这个行业;另一方面，“风口”一词开始和长租公寓渐行渐远。所以，当光环褪下，长租公寓也必须重新审视市场的残酷。

但是，风口虽然过去，资本却并没有放弃多年投入的打算。相反，在 2019 年，长租公寓仍然以123. 01 亿人民币的融资额再创历史新高，成为过去 8 年以来融资数额最大的年份。

只是，与曾经群雄并起的时代不同，在 2019 年，资本市场显然更青睐那些规模巨大的头部企业。其中，以自如、蛋壳、魔方公寓和城家公寓为代表的头部企业共计融资16. 4 亿美元，超过当年总融资额的90%。

而与之对应，自 2018 年 4 月，青客公寓宣布完成数千万美元C轮融资，累计融资额达到 1 亿美元。但这之后，青客公寓就再没有传出融资相关的消息。

所以到 2019 年 6 月底，据和讯网报道，青客现金及现金等价物和限制性现金合计约为4. 5 亿人民币，按其亏损比例，已经不足以支撑过去一年的亏损。

而与青客相反，在 2019 年连续完成C轮和D轮共计6. 9 亿美元融资的蛋壳公寓，日子也同样如履薄冰。

受长租公寓集中爆雷影响， 2018 年之后，国家开始收紧租金贷相关管控，而这其中，蛋壳公寓便首当其冲。

据蛋壳公寓招股书显示，从 2017 年到 2019 年的前 9 个月，蛋壳公寓的租客中使用租金贷的租客占比分别为91.3%、75.8% 和 67.9%。

而在 2019 年的前 9 月当中，蛋壳公寓从租客处获得的预付款为1. 1 亿元，从金融机构处获得的租金预付款则高达31. 6 亿元，占蛋壳公寓租金收入的80%。

而另一方面，在融资和租金贷带来资金链风险的同时，蛋壳和青客的财务状况也同样不容乐观。

据蛋壳公寓招股书显示，从 2017 年到 2019 年前三个季度，蛋壳公寓分别实现营收6. 57 亿元、26. 75 亿元和49. 99 亿元，净亏损分别为2. 72 亿元、13. 70 亿元、25. 16 亿元。

另据青客公寓提交的招股书显示，2017、 2018 年青客公寓分别营收5. 23 亿、8. 9 亿人民币，净亏损分别为2. 45 亿元、4. 99 亿人民币;而截至 2019 年 6 月 30 的前 9 个月，青客公寓营收8. 98 亿元，净亏损3. 73 亿。

也就是说，无论是青客还是蛋壳，虽然营收随着规模的扩张不断增长，但亏损也在同步扩大，且没有收窄的迹象。而更为严重的是，据青客招股书显示，到 2019 年 6 月 30 日，青客总资产为20. 3 亿，负债为 27 亿，负债率超过133%。青客公寓事实上已经出现了资不抵债的情况。

所以，走到这个时候，对于急需救命的青客和蛋壳来说，除了上市，已经别无选择。

2019 年 10 月 8 日，青客公寓率先向美国证监会递交招股书，欲以发行ADS(美国存托股票)的形式募资至多 1 亿美元。而仅仅 20 天之后，蛋壳公寓也同步递交招股书，预计将以“DNK”为交易代码在纽交所上市。

此后， 2019 年 11 月 5 日，青客公寓正式在纳斯达克上市，成为国内长租公寓第一股;次年 1 月，蛋壳公寓也正式在纽交所挂牌。

只是，与大多数企业上市的喜庆不同，对青客和蛋壳来说，上市可能仅仅是另一个艰难岁月的开始。

上市之后，青客公寓发行价为17. 00 美元，开盘价为17. 37 美元，此后三天，青客公寓股价虽然一度涨到19. 42 美元，但三天之后，股价便开始了迅速下跌。

到 11 月 13 日，距离上市仅仅 8 天，青客公寓跌破发行价，到目前，青客公寓的股价已跌到 7 元左右，不足发行时的一半。

而对于这种情况，急于上市的青客或许早有预料。毕竟，就在即将上市的前一天，青客公寓还再次更新了招股书，将此次IPO发行规模从此前 520 万股ADS下调至 270 万股ADS，其募资规模也相应的下降了将近一半。这其中，似乎也透露出了一种对于自身和行业前景的不自信。

而与青客类似，蛋壳上市当天，开盘价13. 5 美元，之后不到一个小时，股价便跌破发行价。而截至 2020 年 9 月 14 日，蛋壳股价报5. 79 美元，也已经不足发行时的一半。

可以说，对于蛋壳和青客，匆忙上市只是在走投无路时的无奈之举，但对于已经陷入水深火热之中的长租公寓来说，在复杂的市场环境下，也没有什么能比活着更重要。

这也正如青客公寓CEO金光杰，从纳斯达克敲钟回来后见到同业说的第一句话：“我还活着!”

不过“活着”，也意味着“不确定性”的如影随形，是“盖棺定论”的反义词。

而这层不确定性在 2020 年年初被放大到了极点。随着 1 月初疫情在武汉爆发，全国各个省、自治区、直辖市相继启动一级防疫响应，严格执行全国范围内的居家隔离和停工停产，长租公寓因此行业的特殊性，开始最先也最鲜明地受到了严重冲击：

一方面，由于停工停产，许多还在城市里的房客开始大面积退房;另一方面，由于时值春节，更多的房客已经返乡，这个时候，租金减免就成了长租公寓面临的另外一个难题。

2020 年 2 月 2 日，据深圳当地媒体报道，深圳房东林女士主动降低半个月房租，合计减免 80 万， 1200 多租户受益。此后，相关话题登上微博热搜，累计阅读2. 4 亿。由此，许多身在外地，受疫情影响无法及时返程的租客也纷纷要求减免房租。

2 月 4 日，蛋壳公寓在其官方APP发布公告，公布疫情期间对全体租客的补贴政策;而在蛋壳公寓首发带领下，魔方公寓、微领地等多家长租公寓也开始减免武汉乃至湖北地区不能返回租客的租金。但，在公益背后，长租公寓企业的生存也同样艰难。

魔方公寓CEO柳佳曾表示，“减免的租金约占我们营收的10%，大企业勉强可以消化。但让企业面临压力的是多地不让租客返程导致的大面积退租，以及银行不续贷的财务危机。”

另一家知名长租公寓品牌运营商CEO也向瞭望智库表示，“疫情之下如何维持现金流，是他最为头疼的问题。租赁机构在申请贷款时，银行主要是看现金流。”

而同时，由于房客大面积退房以及租金减免等问题，长租公寓本就紧张的现金流更加岌岌可危。

而就在蛋壳、青客、魔方公寓等行业头部企业还在为生存苦苦挣扎时，在这个市场的尾部，却又有许多本地的小长租公寓在疫情之后悄然兴起。

据在成都的工作，今年 4 月份刚完成租房的小北介绍，在租房的过程中，他就曾遇到许多来自长租公寓的套路。

“我通过许多方式找房子， 58 同城、贝壳、豆瓣小组，但无论哪个平台，无论房源认证的是个人还是房东，最后见面看房的时候，来的都是托管平台。”

“之前在成都东站附近看到一套房子，万科的楼盘，房子很新，套二、精装修，平台报价1800/月，但要求必须年付。

“小区环境很好，交通方便，距离上班的地方也挺近。”小北说：“主要是价格特别低，这样的房子，之前看的价格都在 2500 往上，说实话，(当时)特别心动。”

“心动归心动，但之前长租公寓爆雷的事情我们也知道。出于谨慎，我打听了一下他的公司背景。”小北说：“一开始问他(公司名称)，他自称是贝壳旗下的长租公寓品牌。但当我提出质疑，几次追问之后，这个业务员才改口，说只是公司的名字叫做贝壳寓。”

而据企查查显示，这家名叫成都贝壳寓科技有限公司的企业，注册资本仅仅只有 30 万。

我们简单算了一笔账，如果以 1800 元的房租年付的话，一年房租就是 21600 元，假如这家公司经营了 50 套房源，那么通过收房租集中起来的资金就超过 100 万。而这，已经远远超过了一个注册资本只有 30 万的公司所能够承担的风险范围。

后来，小北并没有租下那套房子，几次奔波之后，小北最终通过一个正规的中介选择了相隔不远的另外一套房子。

“那套房子价格虽然便宜，房子也很好，但却并不让人安心。”小北说，当时业务员看我们犹豫，也曾主动给我们降房租，最后谈下来是 1450 一个月，但他却坚持必须年付。

价格越低，我们心里其实越不安，当时我们也提出说，能不能直接跟房东签合同，但业务员都几番推辞。问得紧了，他就说和房东签合同要涨价，月租要达到 2000 往上，而且还要另付他一个月的房租作为中介费。

后来在微博看到成都长租公寓集体跑路，并且大多都是“高进低出”的新闻，心里还是很后怕的，但更多的还是庆幸，毕竟如果当时没忍住诱惑，现在深陷套中的，说不定就是自己。

在小北看来，现实往往就是这么魔幻，充满了各种各样的套路和诱惑。所以很多时候，我们还得靠自己擦亮眼睛。

而长租公寓，从万众瞩目走到频繁爆雷。到今天，仍然很难说这种商业模式是否真的可持续。毕竟，在国外，那些早就实现稳定盈利的长租公寓品牌并不鲜见，他们的存在就好像说，再坚持一下，过了这个寒冬，就是美好的春天。

但真实情况又有谁知道呢?这可能就像共享单车一样，有些企业死了，有些企业却又在废墟上开出了花。